二季度以来，俄乌局势对国际农产品市场与贸易形成了实质性干扰，且影响程度不断加深。农产品作为必需品，需求弹性相对稳定，消费在维持刚性的同时稳步上涨，因此我们认为供给端扰动仍是支撑全球农产品价格偏强走势延续的主要因素。当前，按照供给受到冲击的程度，我们可以将大宗农产品分为两类：一是受严重冲击的品种，突出表现为全球供给刚性减少、国际价格大幅攀升，主要品种为小麦、玉米、食用植物油；二是受较大间接影响的品种，主要表现为能源和关联产品价格波动横向传导加剧，主要品种为大豆、棉花等。

　　正如我们在报告《农产品季度更新：低库存、强干扰、高溢价》中分析的，当前全球农产品市场新旧两条交易逻辑交织：一方面，地缘冲突仍在持续，黑海区域海运仍未恢复，俄乌冬小麦收割和春玉米播种大概率受到影响，从而影响全球小麦、玉米、油脂供需平衡，这是旧的交易逻辑；另一方面，北美新季作物播种已经开启，在旧作供给紧张、冲突扰动不断、全球粮食供给担忧日益加剧的背景下，我们认为市场的关注重点将逐渐转移到新季作物的供需预期上，市场将再添一条交易主线，并成为主要的交易逻辑。

　　从当前基本面情况来看，我们认为，新季全球农产品“低库存、强干扰、高溢价”的主旋律或将延续，我们对于三季度农产品品种的景气度排序为：小麦>玉米>棉花>棕榈油>大豆

　　库存修复，难言乐观：2021/22年度全球玉米、大豆、小麦、棉花等主要农作物库存均降至五年历史低位，叠加俄乌地缘冲突对贸易的扰动，全球粮食供给担忧进一步强化。随着2022/23年度的开启，我们看到库存恢复情况仍难言乐观，从USDA预测数据看，地缘冲突导致乌克兰冬小麦、春玉米产量受到不可逆减产，尽管美国、加拿大、巴西、印度等主产国贡献边际增量，但全球农产品供给紧平衡趋势未变。我们看到，除大豆产量因美国、南美增产预期较强而有所修复以外，小麦、玉米品种库存大概率仍将继续去化。2022/23年度全球小麦、玉米、棉花、大豆的库存消费比的同比变化为：-1.46%，-0.05%，0.01%，2.9%，主要出口国库存消费比的变化则更能说明库存的紧张程度，我们看到小麦、玉米、大豆分别降至0.18(2007/08年最低为0.13)、0.14(2012/13年最低为0.11)、0.37(2011/12年最低为0.27)。

　　多重风险，扰动增强：在供需紧平衡之下，潜在风险对于价格的影响不容小觑。一是供需紧平衡下，天气情况的好坏成为了丰产能否兑现的重要因素。我们看到本次全球供需平衡表，USDA对于南美天气给出较为乐观的判断，但在近年来全球极端气候频发的背景下，我们认为对于天气的乐观预期仍需谨慎；二是粮食供给担忧加剧，导致各国出口政策有所收紧，这对本就紧张的供给局势形成严峻挑战；三是需求端来看，虽然全球正处在后疫情时期需求恢复的路径上，但部分地区的疫情反复或将对需求弹性较大的品种消费形成不确定性，如棉花。此外，高通胀背景下，北美生物燃料政策落地阻力重重，或对于油料作物消费造成扰动；最后，最大的不确定性仍是来自俄乌局势，我们认为，黑海物流受阻对于全球农产品供给构成较大风险，若其短期内恢复，价格或将逐渐回归基本面。

　　新旧交替，高价延续：基于以上原因，我们认为，在库存修复艰难、多重风险扰动干预的背景之下，三季度全球主要农产品高价或仍将延续。但需要注意的是，风险因素的消退或可能导致价格出现一定回落，如天气条件改善、新作生长顺利，亦或是地缘冲突缓和、出口贸易恢复等。我们对于3Q22主要农产品的价格判断分别为：CBOT.09小麦价格高位震荡，价格区间或在1000-1200美分/蒲式耳；CBOT.09玉米底部价格或在700美分/蒲式耳附近；ICE.09棉花价格将继续维持120美分/磅以上高位；DCE.09棕榈油将维持在10000-11500元/吨；在天气条件正常的情况下，CBOT.09大豆价格或震荡回落，但底价或在1450元/吨以上。

　　小麦：新作全球供需仍处紧平衡，短期高溢价维持，各国供需的边际变化或对价格影响有所增强

　　2021/22年度全球小麦在经历了加拿大减产、俄乌地缘冲突、贸易禁运等事件后，价格大幅上行，全球小麦供给紧张担忧不断加剧，当前全球旧麦行情已基本交易充分。USDA预计2022/23年度将是全球小麦连续第三年产不足需，从而导致2022/23 年度的期末库存将创下6年来的新低，因此各国供需边际变化或对价格起到重要影响，国际麦价波动或有所加剧。三季度内，我们预计CBOT.09小麦价格高位震荡，价格区间或在1000-1200美分/蒲式耳；国内方面，新麦高开并快速上行，但3Q22随着新季小麦大量上市，麦价或趋于稳定，我们预计价格或在3000-3100元/吨附近。

　　大豆：新季供需基本面向好修复、高溢价有望回调，但供给扰动较多，价格波动或加剧

　　2021/22年度大豆供需聚焦的重点是美豆出口、南美产量及中国进口，总体来看，全球旧作结转库存整体减少至8524万吨，库存消费比降至23.49%。新作库存有望修复，但仍未到宽裕程度。受益于主产国种植面积大幅调增，USDA预计2022/23年度全球大豆产量预计较上年大幅增加12.97%，或达到3.95亿吨，创下历史新高。需求方面，出口维持强劲，同比增加9.28%，国内消费亦明显回升，总体来看，新季全球大豆库存大概率有所修复，但仍在五年库存均值线以下。价格方面：在天气条件正常的情况下，我们预计3Q22CBOT.09大豆价格或震荡回落，但底价或在1450元/吨附近。

　　玉米：产需双降，新季库存再次去化，供给溢价或继续维持

　　全球新季年度玉米产不足需，期末库存再次去化。2022/23年度全球玉米总产量预计仅为11.81亿吨，较2021/22年度减幅达2.87%。主要因为北半球三大玉米主产国(乌克兰、美国、中国)种植面积均有所下滑，其中受俄乌冲突影响，USDA5月预计乌克兰春播玉米种植面积或较去年大幅减少31%，带动产量下降超过50%，仅为1950万吨(去年4213万吨)。消费方面，2022/23年度全球玉米总消费预计为11.85亿吨，那么新作年度产不足需状况或再度出现，产需缺口约400万吨，带动期末库存再次去化1.38%。价格方面：我们预计CBOT.09玉米价格高位震荡，底部价格或在700美分/蒲式耳附近；国内方面，北港玉米或在2950-3000元/吨附近，南方港口或在3100元/吨附近。

　　棕榈油：马来丰产季产量恢复或不及预期，印尼出口限制政策反复，供给紧张局面或将延续

　　二季度在印尼出口政策收紧，叠加马来棕榈油库存低位的背景下，国际棕榈油价格保持强势。虽然三季度仍处于丰产周期内(4-10月)，但从4月增产幅度来看，我们认为，马来西亚产量恢复或有限，棕榈园劳工问题延续，对于产能形成制约。印尼方面，其出口政策不断调整，目前仍实行国内市场义务政策(DMO)政策并要保证国内库存至1000万吨，因此我们认为对于国际棕榈油补充或较为有限。价格方面，我们预计在进入丰产季之后，棕榈价格或将难以继续突破高点，但国际供给仍然较为紧张，价格底部支撑较强，我们预计DCE.09棕榈油价格将维持在10000-11500元/吨附近。

　　棉花：全球库存或持续去化，不利天气或支撑价格维持高位

　　二季度，在全球棉花供不应求、库存维持低位背景下，海外棉花价格不断冲高。据USDA5月数据，全球经济逐渐从疫情冲击中恢复，2021/22年度全球棉花消费量或将达到1.23亿包，而产量预计仅为1.18亿包，带动库存同比下降5.02%。受高位棉价影响，新作年度产量虽有提升但仍处库存去化阶段。据USDA预测，2022/23年度全球棉花播种面积或将扩大约2%，带动产量上行2.2%，棉花消费虽然较上一年度略有下降，但也维持在1.22亿包高位。价格方面，库存处于历史低位并仍在去化，对于价格重心形成支撑，我们预计ICE.09棉花价格或继续维持120美分/磅以上高位，国内方面，受消费疲弱影响，短期内重心或将有所下降，我们预计3128B价格或将回落至20000元/吨以下。

　　生猪：产能去化接近尾声，3Q22猪价或进入上行通道，但反弹高度不宜过分乐观

　　受3月生猪产能去化提速影响，4月以来猪价走出一轮上涨行情。主要原因是3月能繁母猪存栏和生猪出栏数据强化了市场生猪产能大幅去化的信心。但随着4月数据逐步公布，我们看到市场情绪逐步回归基本面，猪价趋稳。当前市场存在消费不足和产能释放不充分的预期，这是导致猪价持续上涨动力不足的原因。对于3Q22，我们认为产能去化接近尾声，猪价或开启上行通道。当然，在出栏基数明显下行的趋势下，或出现压栏和二次育肥的现象，但我们认为已不能和2021年5月相比，造成影响可能更多还是体现在反弹幅度上。价格方面，对于6-7月猪价，市场已有一致上行预期，但上涨幅度我们认为较为有限，不宜过分乐观，现货价格区间或在15.5-17.5元/kg.对于8-9月生猪价格，可能会出现趋势性的供给减少，叠加需求旺季的出现，我们预计价格将位于17.5-18.5元/KG附近。

（文章来源：中金公司）